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 核心觀點(diǎn)：1.特斯拉為后來者開道，頂起了智能電動(dòng)汽車市場的市值天花板。2.在營收與凈利潤不穩(wěn)定時(shí)期，投資者們主要關(guān)注蔚來跨越盈虧平衡點(diǎn)的可能性。3.用戶基數(shù)越大，車輛交付數(shù)量越多，NIO House、NIO Life、NIO APP等增值服務(wù)價(jià)值越大，其貢獻(xiàn)的收入也將呈指數(shù)型增長。

今天晚上，蔚來將發(fā)布2020年第二季度財(cái)報(bào)。

在今年一季度的蔚來財(cái)報(bào)會(huì)上，李斌表示很有信心第二季度交付9500-10000輛ES6和ES8，蔚來通過降低單車制造成本，有望實(shí)現(xiàn)二季度毛利率5%以上。如果不負(fù)所望，這將是蔚來6年來首次單季度毛利率回正。

蔚來第二季度共交付10331輛，超額完成目標(biāo)，若將毛利率合理控制在5%以上，增值空間將會(huì)進(jìn)一步上浮。

“市場會(huì)給予表現(xiàn)優(yōu)異的后起之秀更激進(jìn)的估值。”蔚來投資者尹先生對(duì)億歐汽車表示。

回顧蔚來發(fā)展歷程，成立于2014年11月、2018年9月紐交所上市，在質(zhì)疑聲、喝彩聲的此起彼伏中蹣跚而過。從企業(yè)生命周期來看，蔚來與特斯拉頗為相似，都經(jīng)歷了高峰跌入低谷、傳言破產(chǎn)的起起落落。

制表人/億歐汽車分析師 錢漪

8月8日凌晨，小鵬汽車正式向美國證券交易委員會(huì)(SEC)提交IPO文件，擬于紐交所上市，股票代碼"XPEV"。繼上月底理想納斯達(dá)克敲鐘，小鵬緊隨其后，抓住向市場證明實(shí)力的時(shí)間窗口。

蔚來、理想、小鵬"互聯(lián)網(wǎng)造車三兄弟"齊聚海外資本市場的鎂光燈下。

初創(chuàng)成長階段的造車新勢(shì)力們向來備受爭議，資本市場唱衰之聲從未斷絕。爭議點(diǎn)包括持續(xù)虧損、短期難以盈利、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等財(cái)務(wù)狀況，自身資金實(shí)力薄弱、造車成本高、三電核心專利技術(shù)等造車環(huán)節(jié)短板。

造車新勢(shì)力的自身表現(xiàn)較市場預(yù)期頑強(qiáng)不少，在質(zhì)疑聲中逆流而起，“蔚來怎么還活著？”——吃瓜網(wǎng)友不明就里的疑問，倒成了笑話。

億歐汽車認(rèn)為，有資本支持、銷量拉動(dòng)的蔚來們，不但不會(huì)倒閉，還將活出更多種可能。實(shí)際上，"第一個(gè)吃螃蟹"的特斯拉為后來者開道，頂起了智能電動(dòng)汽車市場的天花板。

增值空間，從何而來？

“市場大，估值空間就大，如果特斯拉維持住價(jià)值，那么長江后浪推前浪，必然會(huì)寄予表現(xiàn)優(yōu)異的后浪厚望。”尹先生對(duì)億歐汽車說道。

據(jù)億歐汽車計(jì)算，從2014年到2019年，中國新能源汽車保有量從22萬輛增加到381萬輛，CAGR（復(fù)合年均增長率）達(dá)60.8%，新能源汽車市場呈快速擴(kuò)張趨勢(shì)。同期，中國機(jī)動(dòng)車保有量從1.5億輛增長到2.5億輛，CAGR僅為8.6%，增速大幅放緩。

以2019年數(shù)據(jù)為參考，億歐汽車粗略估算，中國新能源汽車數(shù)量占比機(jī)動(dòng)車總量1.5%，增量空間巨大。

羅蘭貝格全球高級(jí)合伙人兼大中華區(qū)副總裁鄭赟同樣對(duì)新能源市場長期看好，“新能源市場體量本身較大，這些新造車企目前還處在品牌建立、贏得種子客戶、探索新的商業(yè)模式階段，”鄭赟向億歐汽車表示，“蔚來在自身護(hù)城河寬廣的前提下，運(yùn)營細(xì)節(jié)加強(qiáng)把控和銷量穩(wěn)步提升后，局面將進(jìn)一步打開。”

制表人/億歐汽車分析師 錢漪

蔚來首款量產(chǎn)車蔚來ES8于2018年6月開啟交付，第二款ES6于2019年6月開啟交付。

即使2019年被普遍認(rèn)為是蔚來生死攸關(guān)的“最慘一年”，但從實(shí)際銷量上看，蔚來仍是國內(nèi)造車新勢(shì)力總交付第一。以2019年數(shù)據(jù)為參考，蔚來全年銷量20565輛（ES8銷售9132輛，ES6銷售11433輛），約占28%市場份額。

蔚來的增值空間或?qū)㈦S中國新能源車的發(fā)展水漲船高。

制表人/億歐汽車分析師 錢漪

蔚來投資者李先生向億歐汽車表示，投資初創(chuàng)企業(yè)很大程度上是投資創(chuàng)始人，蔚來創(chuàng)始人李斌本人為成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，有足夠戰(zhàn)略高度、格局和眼界，“李斌的野心至少1000億美元，強(qiáng)者恒強(qiáng)，我認(rèn)為李斌可以做到。”

毛利回正，意味著什么？

中金公司研究部分析員常菁預(yù)測(cè)，隨著蔚來產(chǎn)能利用率和高毛利產(chǎn)品占比大幅提升，今年第四季度毛利率有望達(dá)到雙位數(shù)，預(yù)計(jì)得以在2022年扭虧。

從2014年至2019年，蔚來總虧損超過百億元人民幣。在企業(yè)營收與凈利潤不穩(wěn)定時(shí)期，主要關(guān)注其跨越盈虧平衡點(diǎn)的可能性。

制表人/億歐汽車分析師 錢漪

目前，蔚來上半年交付量已全部公布，6月交付3740輛、二季度交付總量10331輛，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高，規(guī)模量產(chǎn)向好發(fā)展，據(jù)億歐汽車測(cè)算，蔚來達(dá)到5萬輛產(chǎn)銷即可能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

特斯拉的虧損狀態(tài)持續(xù)了16年，目前盈利不足1年，已經(jīng)是全球市值最高的車企?？梢妼?duì)初創(chuàng)階段的科技企業(yè)來說，盈利與否與其估值的相關(guān)性不大。

制表人/億歐汽車分析師 錢漪

億歐汽車認(rèn)為，看蔚來、特斯拉等造車新勢(shì)力，需要脫離傳統(tǒng)汽車制造商的角度，用科技公司的視角去衡量判斷。

• 特斯拉走的是大眾消費(fèi)品路線，量產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后攤薄成本，毛利率逐步提升，能夠持續(xù)降價(jià)或者更低價(jià)位的車型。

• 蔚來走高端路線，不會(huì)推出低端產(chǎn)品或給現(xiàn)有車型降價(jià)，與特斯拉的目標(biāo)用戶群體重疊度不高，與特斯拉打錯(cuò)位差異化競爭。

• 特斯拉市值約3000億美金，蔚來約160億美金，蔚來只是特斯拉市值的5%，可以理解為特斯拉為蔚來頂起3000億美金的市值天花板。

用戶撐起來的“蔚來”？

“雖然小毛病有很多，但我已經(jīng)很久不開燃油車了”，一位蔚來車主告訴億歐汽車，買蔚來“真香”。

多位車主由于看好蔚來，長期持有蔚來股票，“現(xiàn)在把買車的錢都賺回來了。”與特斯拉不同的是，用戶企業(yè)的屬性正在為蔚來積蓄指數(shù)型增長的長久競爭力。

杭州西湖蔚來中心/蔚來官網(wǎng)

資本市場對(duì)此類尚未盈利但快速增長的初創(chuàng)科技企業(yè)，傾向于市值/交付量的估值方法，大規(guī)模量產(chǎn)交付即是打開資本市場局面的"任督二脈"。

但這仍是將蔚來作為新能源整車企的估值方法，通過銷售車輛賺取售價(jià)與成本之間的差價(jià)是傳統(tǒng)車企的盈利模式。對(duì)蔚來而言，其商業(yè)模式不止由“賣車”這一單一業(yè)務(wù)構(gòu)成，整車業(yè)務(wù)只是其生態(tài)中的一環(huán)。

比起“賣車”，它更關(guān)注“人”——這一特質(zhì)就決定了對(duì)蔚來采取單一的P/S 、P/B或市值/交付量的估值方法較為片面。

蔚來從成立之初定位自己為用戶企業(yè)，為用戶提供一切車周邊的產(chǎn)品和服務(wù)，包括但不限于NIO House、NIO Life、NIO APP、服務(wù)無憂、換電站、移動(dòng)充電車等業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)之間相互依存、形成一個(gè)有機(jī)整體。

制表人/億歐汽車分析師 錢漪

用戶逐步蔚來最重要的核心無形資產(chǎn)和競爭力。蔚來投資者劉先生對(duì)億歐汽車坦言，“蔚來汽車的用戶口碑極好，去年12月我認(rèn)為蔚來股票被資本市場低估，果斷低價(jià)位買入。我暫時(shí)還不是車主，但確實(shí)身邊買了蔚來的朋友都說好。”

參考互聯(lián)網(wǎng)用戶運(yùn)營邏輯，用戶基數(shù)越大，車輛交付數(shù)量越多，NIO House、NIO Life、NIO APP等增值服務(wù)價(jià)值越大，其貢獻(xiàn)的收入也將呈指數(shù)型增長。

正是蔚來維持“高端”品牌調(diào)性的服務(wù)，讓早期成本居高不下。這也是在2019年初外界對(duì)蔚來“最早今年、最晚明年倒閉” 的評(píng)判依據(jù)。 

據(jù)億歐汽車測(cè)算，蔚來的營業(yè)成本、市場、銷售、管理及研發(fā)費(fèi)用等合計(jì)支出通常為其同期營收的2倍左右，但蔚來大概率也不會(huì)為短期利益而放棄長期打造的口碑、用戶體驗(yàn)。

尾聲

上月蔚來第5萬輛量產(chǎn)車已下線，此前第10萬輛蔚來EDS電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)已量產(chǎn)下線，結(jié)合今年1-7月銷量數(shù)據(jù)，到了5萬輛這一臨界點(diǎn)，猜測(cè)后面的爆發(fā)式增長或?qū)⒖焖俚絹怼?/p>

眾多無形價(jià)值有望助推蔚來的盈利水到渠成，不斷積累的量變也會(huì)在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)為其帶來滾雪球般的質(zhì)變。億歐汽車認(rèn)為，蔚來的目前股價(jià)表現(xiàn)合理，造車新勢(shì)力們尚有廣闊上升空間。