企業(yè)從未像今天這樣被關(guān)注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當(dāng)下，商業(yè)模式從未如此錯綜復(fù)雜，也從未如此孕育生機(jī)。

新業(yè)務(wù)、新經(jīng)濟(jì)、新模式令人眼花繚亂，但萬變不離其宗。一家優(yōu)秀的企業(yè)，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規(guī)模當(dāng)量和盈利能力，還必須有著積極的價值觀，能夠改善人的生產(chǎn)生活環(huán)境，能夠促進(jìn)社會文明進(jìn)步，能夠扎根過去和現(xiàn)在，指向我們共同憧憬的未來。

記錄、探尋、發(fā)現(xiàn)，我們的每一次表揚和批評，都為抵達(dá)那個最具價值的核心。

為此，我們以專業(yè)的財務(wù)分析，對國內(nèi)大型企業(yè)做一次全面的審視，亦將以獨特的媒體視角，挖掘企業(yè)的核心價值。

我們將以每周兩篇的頻率，獨家發(fā)布企業(yè)報告，并以此系列報告建立企業(yè)數(shù)據(jù)庫，匯聚成中國價值公司100系列，篩選出有獨特價值的企業(yè)。

3月5日，蔚來汽車（下稱“蔚來”）發(fā)布了2018年財報。財報顯示，蔚來2018年第四季度收入33.81億元，環(huán)比增長136.6%，全年收入48.52億元；第四季度凈虧損35億元，環(huán)比擴(kuò)大24.6%，全年虧損96.39億元，同比擴(kuò)大93.3%。

截至2018年末，蔚來ES8累計交付1.13萬輛，這讓蔚來成為了第一家交付量過萬臺的中國造車新勢力。今年第一季度，蔚來ES8的交付量為3989輛，環(huán)比下降50%，但高于蔚來此前的預(yù)期。此外，蔚來還決定終止上海嘉定建廠計劃，將“代工”模式進(jìn)行到底。

欠佳的業(yè)績和夭折的建廠計劃，讓二級市場選擇用腳投票。蔚來股價在3月5日盤后大跌17.8%，3月6日收盤跌幅擴(kuò)大至21.2%，3月7日收盤再次下跌11.5%收于7.09美元。截至4月18日收盤，蔚來報收4.79美元，較6.26美元的發(fā)行價下挫23.5%。

在此輪下跌中，國家開發(fā)銀行清盤了其持有的全部0.44%股份。兩位美國律師也于3月12日表示，蔚來財報中聲稱旗下的ES8和ES6需求強(qiáng)勁，但實際上市場對蔚來上述車輛的需求大幅下降，蔚來的說法嚴(yán)重地誤導(dǎo)了投資者，因此將代表美國散戶調(diào)查潛在的證券索賠。

從成立到2018年末，蔚來三年累計“燒掉”172.33億元，蔚來的錢到底用在哪里，現(xiàn)在手握的資金還能撐多久？面對新能源汽車補(bǔ)貼退坡、特斯拉國產(chǎn)化穩(wěn)步推進(jìn)以及傳統(tǒng)車企逐漸完成新能源化轉(zhuǎn)型，蔚來將何去何從？搜狐財經(jīng)與基巖研究院將進(jìn)行詳盡地解讀。

機(jī)構(gòu)做空、業(yè)績不佳，一年內(nèi)股價兩次腰斬

蔚來是一家智能電動汽車公司，由易車董事長李斌在2014年創(chuàng)立并擔(dān)任董事長。李斌的人脈給蔚來帶來了豪華的投資人陣容，小米董事長雷軍、騰訊董事會主席馬化騰、京東董事局主席劉強(qiáng)東、紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬、車和家CEO李想、高瓴資本CEO張磊先后入局。

招股書顯示，2015~2017年，蔚來累計股權(quán)融資24.52億美元（約164億元人民幣）。截至2018年6月末，蔚來還從銀行和投資人處獲得了12.56億元的貸款。

2018年9月12日，蔚來在美國紐交所上市，以10.02億美元（約67億元人民幣）的籌資額成為阿里巴巴之后在美融資金額最大的中國上市公司，并與特斯拉一同成為近五十年來美股唯二成功上市的汽車整車企業(yè)。算上本次募資，蔚來總?cè)谫Y額已超過240億元。

蔚來設(shè)立了“同股不同權(quán)”的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括A類股份、B類股份和C類股份，對應(yīng)的投票權(quán)分別為1票、4票、8票。其中，B類和C類股份可以轉(zhuǎn)換為A類股份，而A類股份不可以轉(zhuǎn)換為其他股份。

截至今年2月末，李斌持有蔚來14.4%的A類和C類股份，投票權(quán)為48%，他是控股股東。騰訊持有13.3%的A類、B類和C類股份，投票權(quán)為21.6%；英國投資機(jī)構(gòu)Baillie Gifford持有9.7%的A類股份，投票權(quán)為4.1%；高瓴資本持股6.2的A類股份，投票權(quán)為2.6%。

（蔚來創(chuàng)始人、董事長李斌）

上市前兩日，蔚來股價曾暴漲至11.62美元，累計漲幅高達(dá)85.62%，市值升至122.13億美元。不過，在多家機(jī)構(gòu)發(fā)表看空報告后，蔚來就開啟了漫長的下跌之路，至2018年10月31日報收5.9美元，市值兩個月內(nèi)幾近腰斬。

今年2月24日，美國著名新聞節(jié)目《60分鐘》對蔚來進(jìn)行了偏正面的報道。這使得蔚來股價在接下來的幾天內(nèi)快速上漲，至3月5日報收10.16美元，市值重回100億美元之上。但隨著財報的發(fā)布，蔚來股價再次大幅下跌，截至4月18日收盤，市值為50.33億美元。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至4月18日，蔚來的市銷率（TTM）為9.77，特斯拉的市銷率（TTM）為2.38。2018年，特斯拉實現(xiàn)收入214.61億美元（約1440億元人民幣），同比增長82.5%。與之相比，蔚來仍然存在估值過高的問題。

需求放緩，研發(fā)銷售費用難降，上半年收入前景堪憂

2018年，蔚來凈虧損為96.39億元人民幣，同比擴(kuò)大92%；歸屬于普通股股東的凈虧損為233.28億元人民幣，同比擴(kuò)大208.5%。同一時期，蔚來累計交付11348輛ES8。以凈虧損計算，每賣出一輛車，蔚來將虧損84.94萬元。

（蔚來汽車產(chǎn)品線規(guī)劃 來源：Form 424B4）

目前，蔚來只有ES8車型在售，新推出的ES6車型最早的一款也要在今年6月才能實現(xiàn)交付。首款量產(chǎn)車ES8已開始交付，產(chǎn)能持續(xù)爬坡，在手訂單超過1.5萬輛。其中2018年第四季度ES8交付量為7980輛，高于第三季度的3268輛。

蔚來在4月4日表示，受整體市場影響以及春節(jié)假期的影響，今年第一季度ES8交付總量達(dá)到3989輛。該數(shù)據(jù)較2018年第四季度環(huán)比下降50 %，但高于蔚來此前預(yù)計的3500~3800輛。由于對電動汽車補(bǔ)貼政策和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的觀望，蔚來預(yù)計今年第二季度的交付量仍會較低。

（蔚來ES8每月交付量（輛） 來源：Form 6-K ）

收入方面，由于ES8在2018第四季度的交付量快速上升，當(dāng)期蔚來汽車銷售收入環(huán)比增136.6%至33.8億元；全年汽車銷售收入為48.52億元（占總收入98%），高于預(yù)期。以ES8平均49.8萬元的價格計算，蔚來今年第一季度的汽車銷售收入約為19.87億元，環(huán)比下降約42%。

根據(jù)蔚來今年第一季度的銷售數(shù)據(jù)以及第二季度的銷售預(yù)期，ES8今年上半年的交付量將大概率處于疲軟狀態(tài)。而蔚來的“服務(wù)收入”（包含“會員服務(wù)”、“電池銷售”和“電池租賃”三項業(yè)務(wù)）占比仍然過?。s為2%），可以預(yù)見蔚來在今年上半年的收入前景較為嚴(yán)峻。

不過，蔚來總裁秦力洪在4月17日表示，在6月正式交付之前，ES6的訂單量超過1萬輛“沒有太大的懸念”。他還稱，ES6進(jìn)入的是一個100萬輛級的市場，其將成為蔚來汽車銷量的主力。如果該預(yù)期成立，蔚來下半年收入或?qū)⒑棉D(zhuǎn)。

（蔚來每季度收入（億元） 來源：FORM 20-F）

此外，蔚來還與特斯拉一樣，都面臨著“盈利魔咒”，即車賣得越多，收入規(guī)模越大，虧損越大。蔚來的招股書與財報顯示，2016~2018年，蔚來累計虧損172.33億元。虧損主要原因是高企的銷售經(jīng)營成本和研發(fā)投入。

在此期間，蔚來投入技術(shù)研發(fā)的費用為80.06億元，分別為14.65億、26.03億、39.98億，漲幅接近65%；營銷費用為88.31億元，分別為11.38億元、23.51億元，53.42億元，漲幅接近117%。

為了推出有競爭力的新車，蔚來將持續(xù)加大研發(fā)投入。在營銷方面，蔚來將建立NIO HOUSE以及線下汽車展廳等，并計劃在深圳、西安、合肥、蘇州、成都等地至少再開五家蔚來中心。預(yù)計未來兩年，蔚來的營銷費用還會大幅提升。

（蔚來營銷費用、研發(fā)投入及凈虧損 來源：FORM 20-F）

參照蔚來在2018年第四季度的收入和虧損狀況，在今年上半年銷售成本與營業(yè)費用繼續(xù)攀升、收入降低的情況下，蔚來今年上半年虧損或繼續(xù)擴(kuò)大。

截至2018年末，蔚來持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、限制性貨幣資金和短期投資為83.46億元。若今年下半年毛利仍無法提供可靠的正向現(xiàn)金流，費用端的持續(xù)“燒錢”將使蔚來難以支撐。

外有特斯拉與傳統(tǒng)車企圍剿，內(nèi)遇政策滑坡和同業(yè)廝殺

在發(fā)展初期，蔚來選擇了輕資產(chǎn)的代工生產(chǎn)模式，與江淮簽訂五年內(nèi)合作生產(chǎn)ES8的協(xié)議。但代工無法完全掌控生產(chǎn)線和供應(yīng)鏈，這導(dǎo)致蔚來整車質(zhì)量無法把控，也不利于其品牌定位的提升，比如已經(jīng)交付的高端車型ES8頻現(xiàn)系統(tǒng)死機(jī)、續(xù)航縮水等問題。

因此，在擁有一定的資本積累及造車經(jīng)驗后，蔚來計劃在上海嘉定建設(shè)自己的工廠。但在2018年第四季度財報中，蔚來已明確表示，自建工廠計劃將終止，公司將在未來繼續(xù)與江淮汽車合作走代工路線。

與之相反，特斯拉超級工廠在上海的落地速度驚人，特斯拉預(yù)計今年年底將實現(xiàn)每周3000輛Model 3的產(chǎn)能。此外，特斯拉在3月1日表示，全系車型在中國大幅調(diào)價。Model 3降價2.6萬~4.4萬元，Model S降價1.13萬~27.75萬元，Model X P100D最大降價幅度達(dá)34.11萬元。

3月14日，特斯拉發(fā)布了緊湊型SUV Model Y，該車型性能數(shù)據(jù)和科技含量將會是Model 3基礎(chǔ)上的再升級。鑒于Model Y的零部件將由國內(nèi)供應(yīng)商提供，疊加關(guān)稅和成本優(yōu)勢，Model Y將會有顯著降價空間。如果Model Y最終定價在30萬元內(nèi)，這對蔚來ES8和ES6都將造成極大的沖擊。

（中國區(qū)特斯拉價格全面下調(diào) 來源：特斯拉官網(wǎng)）

傳統(tǒng)車企巨頭的新能源化轉(zhuǎn)型，也將成為蔚來提振銷量的攔路虎。吉利汽車計劃2020年新能源汽車銷量占整體銷量90%以上；上汽計劃2020年新能源汽車銷量突破60萬輛，其中自主品牌新能源汽車銷量達(dá)到20萬輛。國產(chǎn)化奔馳EQC、寶馬iX3、奧迪e-tron等多款跨國汽車巨頭的純電動產(chǎn)品，將于今明兩年在中國市場實現(xiàn)國產(chǎn)上市。

（國內(nèi)外車企巨頭紛紛發(fā)力新能源汽車 來源：公開資料）

與此同時，蔚來還需要擔(dān)憂政策嚴(yán)重滑坡和其他造車新勢力的激烈競爭。

今年3月26日，財政部、發(fā)改委等聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補(bǔ)貼政策的通知》。該通知稱，今年新能源汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)將在2018年的基礎(chǔ)上退坡50％，到2020年底將結(jié)束所有補(bǔ)貼。根據(jù)補(bǔ)貼細(xì)則，蔚來ES8在地方補(bǔ)貼取消后，只能拿到1.15萬元的補(bǔ)貼，而2018年的補(bǔ)貼高達(dá)6.75萬元。

而威馬、小鵬等造車新勢力的頭部企業(yè)，均在2018年開始交付首批量產(chǎn)汽車，陸續(xù)從研發(fā)階段進(jìn)入量產(chǎn)階段。今年是中國造車新勢力的量產(chǎn)年，也是蔚來與其他國內(nèi)造車新勢力在量產(chǎn)后正式進(jìn)入“廝殺”的元年。

目前來看，國內(nèi)以蔚來為代表的智能電動車企還能有較大的生存空間，一是因為與特斯拉相比，造車新勢力還有一定的價格優(yōu)勢；二是因為特斯拉在中國的產(chǎn)量不足以及傳統(tǒng)車企巨頭轉(zhuǎn)身較慢，給蔚來們創(chuàng)造了時間窗口。

特斯拉CEO馬斯克在今年1月稱，特斯拉上海超級工廠2020年將大規(guī)模量產(chǎn)Model 3。而據(jù)全國乘聯(lián)會秘書長崔東樹此前分析，特斯拉國產(chǎn)化后價格預(yù)計將大幅下降40%以上。如果長期虧損致使蔚來無法研發(fā)性能更優(yōu)的新車型，蔚來屆時將在技術(shù)和價格兩方面雙雙處于劣勢。

研發(fā)開支為特斯拉的40%，去年現(xiàn)金凈增加額為負(fù)

招股書與財報顯示，2016年及2017年，蔚來沒有取得收入，而凈虧損分別為25.73億元及50.21億元。隨著2017年底ES8的上市，蔚來在2018年實現(xiàn)了49.51億元的收入，但凈虧損擴(kuò)大到96.39億元。

2018年，蔚來的銷售成本為52.07億元，毛利率為-5.2%，凈利率為-194.7%。而同一時期，特斯拉的毛利率為18.8%，凈利率為-5%。

營運能力方面，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，蔚來的存貨周轉(zhuǎn)率為6.7次，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.48次，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.46次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.3次。特斯拉的這四項指標(biāo)分別為6.48次，2.89次，2.01次、0.74次。

由于ES8在2017年底上市，當(dāng)年末蔚來存貨僅為0.89億元，該數(shù)據(jù)在2018年末暴漲至14.65億元。因此，早期產(chǎn)量不足導(dǎo)致的存貨較少，并不能說明蔚來的存貨周轉(zhuǎn)水平高。而在其他幾項指標(biāo)中，蔚來均明顯落后于特斯拉。

償債能力方面，截至2018年末，蔚來的資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，流動比率為1.42；持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、限制性貨幣資金和短期投資為83.46億元，高于32.37億元的有息負(fù)債總額。這說明，以股權(quán)融資為主的蔚來，目前沒有太大的債務(wù)風(fēng)險。

現(xiàn)金流方面，2016年、2017年及2018年，蔚來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為-22.02億元、-45.75億元及-79.12億元，呈逐年擴(kuò)大之勢；籌資活動現(xiàn)金流分別為22.93億元、128.67億元及116.03億元。

因此，蔚來近三年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額分別為2.5億元、69.34億元及-43.06億元。在2018年蔚來需要大舉“燒錢”之時，其融資力度已出現(xiàn)下降之勢。考慮到在今后較長時間內(nèi)蔚來仍將面臨資金饑渴，其需要進(jìn)一步拓展融資來源。

創(chuàng)新能力方面，2016年、2017年及2018年，蔚來的研發(fā)開支分別為14.65億元、26.03億元及39.98億元。2018年，蔚來的研發(fā)開支占收入的比重為82.4%。而特斯拉在2018年的研發(fā)開支為14.6億美元（約98億元人民幣），占收入的比重為6.8%。

招股書還稱，截至2018年7月末，蔚來在中國大陸、香港、歐盟和美國共擁有882項獲權(quán)專利及1989項專利申請。patsnap智慧芽在2018年10月發(fā)布的數(shù)據(jù)則顯示，蔚來當(dāng)時的持有專利數(shù)、發(fā)明專利數(shù)分別為1022項、489項，在其統(tǒng)計的11家國內(nèi)車企中，僅次于北汽新能源位居第二。

社會責(zé)任方面，截至2018年6月末，蔚來共使用8893.95萬股的A類股份進(jìn)行了股權(quán)激勵，占上市時總股本的比重為8.67%。截至2018年末，蔚來共擁有9834名全職員工，人均薪酬福利開支為51.78萬元/年。

此外，蔚來在2015年、2016年及2018年冠名支持了面向汽車相關(guān)專業(yè)在校大學(xué)生的純公益項目——“蔚來杯”中國大學(xué)生電動方程式大賽。2018年11月，蔚來還在京港澳高速上布局了18座換電站，成為了國內(nèi)新能源汽車基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的實驗者。

綜合各項指標(biāo)來看，蔚來整體評分為3顆星。